江河集团(601886) 投资要点： Q2利润显著改善，高比例分红凸显投资价值。2025H1公司实现盈利收入93.39亿元，同比-5.86%；归母、扣非净利润分别为3.28、3.34亿元，同比+1.69%、+21.43%。其中，Q2单季实现盈利收入51.36亿元，同比-11.97%；归母、扣非净利润分别为1.84、1.55亿元，同比+30.39%、+57.09%，利润增长主要受毛利率提升及资产减值损失减少带动。分红方面，2025年上半年拟派发现金红利1.7亿元（含税），分红比例高达51.82%。公司发布《未来三年（2025–2027年度）股东回报规划》，在符合公告约定的条件下每年度现金分红不低于归母净利润的80%或按总股本11.33亿股为基数以每股分红0.45元（含税）计算孰高值，高比例分红彰显投资价值。 建筑装饰短期承压，产品化战略驱动海外拓展提速。2025H1公司建筑装饰板块实现盈利收入87.61亿元，同比-6.52%；医疗健康板块实现盈利收入5.78亿元，同比+5.36%。建筑装饰板块收入下降，主要系部分项目 产值转化延后及新增海外订单尚未进入集中确认阶段所致。随公司创新推出面向全球销售的幕墙产品与异型光伏组件模式，海外市场拓展成效逐步显现。2025上半年，公司组建欧洲、美洲等区域销售团队，订单呈现多点开花态势。截至25H1末，公司产品营销售卖订单规模已超过去年全年水平，并在澳洲成熟市场基础上，延伸至乌兹别克斯坦、泰国、以色列、蒙古等国，全球市场版图快速扩张。在BIPV领域，公司于2025年5月取得国际认证后转向全球销售，依托幕墙渠道切入新加坡、中东等市场，海外增长潜力持续释放。 订单稳步增长，海外高毛利订单驱动盈利改善。2025H1公司累计中标金额约137亿元，同比+6.29%。 其中，幕墙与光伏建筑业务中标额约91亿元，同比+9.84%；室内装饰与设计业务中标额约46亿元，同比基本持平。上半年海外订单增长强劲，中标额约52亿元，占总订单38%，同比+61%；其中幕墙海外订单44亿元，占幕墙总订单49%，同比大幅+139%，凸显公司在海外市场的竞争实力与开拓成效。需要我们来关注的是，海外订单毛利率相比来说较高，未来随着其逐步转化为产值，将对公司整体盈利水平形成积极贡献。截至2025H1末，公司在手订单约357亿元，新增订单总量继续蝉联行业榜首，在手订单充足，彰显公司在建筑装饰领域的核心竞争力。 毛利率稳中有升，费用率有待改善。2025H1公司毛利率为15.75%，同比+0.12pct；Q2单季毛利率16.34%，同比+0.85pct。25H1期间费用率为10.72%，同比+0.75pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.10、+0.24、+0.09、+0.32pct，财务费用同比+35.96%主要系汇兑损失增加所致。2025H1资产及信用减值损失为0.08亿元，同比少损失0.23亿元，主要受房产减值准备减少带动。综合影响下，公司2025H1净利率为4.02%，同比+0.10pct，Q2单季净利率为3.81%，同比+0.77pct。现金流方面，25H1经营活动现金净流出10.28亿元，同比多流出5.76亿元，主要系以电汇方式支付供应商款项占比增加；收现比、付现比分别为103.45%、115.29%，同比分别-1.18pct、+5.23pct。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.83/7.37/7.98亿元，同比增速分别为+7.06%/+7.97%/+8.25%，当前股价对应的PE分别为12.51/11.59/10.71倍。考虑到公司海外业务拓展 提速，同时维持高分红水平，我们大家都认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速没有到达预期，分红没有到达预期，数字化业务不及预期。

  江河集团(601886) 事件：公司发布2025年半年报。 归母净利润稳中有升。2025H1，公司实现盈利收入93.39亿元，同比下降5.86%。其中，建筑装饰营收87.61亿元，同比下降6.52%，主要系公司部分项目产值转化延后以及新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致。医疗健康营收5.77亿元，同比增长5.36%。公司实现归母净利润3.28亿元，同比增长1.69%；实现扣非净利润3.34亿元，同比增长21.43%。报告期公司经营活动现金净流量为-10.28亿元，去年同期为-4.52亿元。 毛利率和净利率略有提高，股息率位居行业前列。2025H1，公司毛利率为15.75%，同比提高0.12pct。建筑装饰毛利率为14.88%，同比减少0.07pct；医疗健康毛利率为28.9%，同比提高1.59pct。公司净利率为4.02%，同比提高0.1pct。公司期间费用率为10.72%，同比提高0.76pct。公司应收账款为126.54亿元，同比减少0.02亿元。公司资产减值损失和信用减值损失合计0.08亿元，同比减少0.23亿元。截至9月2日，公司股息率为7.16%，位居建筑行业前列，公司积极分红回馈股东。 新签合同稳健提升，海外订单高增长。2025H1，公司累计中标金额约137亿元，同比增长6.29%。其中，幕墙与光伏建筑中标额约91亿元，同比增长9.84%；室内装饰与设计中标额约46亿元，同比持平。公司海外中标约为52亿元，占总订单的比例为38%，同比增长61%；其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比增长139%。公司积极实施“出海”与“下沉”战略，旗下江河幕墙、承达集团、港源装饰等公司接连中标了全球第一座超过1000米的高层建筑沙特JEDDAHTOWER（“吉达塔”或“王国塔”，约20.12亿元）、沙特法赫德国王国际体育场等项目。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.99、7.56、8.20亿元，分别同比+9.64%/+8.06%/+8.49%，对应P/E分别为12.49/11.56/10.66倍，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单没有到达预期的风险；应收账款回收没有到达预期的风险。

  江河集团(601886) 扣非业绩高增长，维持“买入”评级 公司发布25年中报，25H1公司实现收入93.39亿元，同比-5.86%，归母、扣非纯利润是3.28、3.34亿，同比+1.69%、+21.43%，非经常性损益同比减少5355.23万元，主要系：1）非流动性资产处置收益同比多减1619.41万元；2）非金融企业持有金融实物资产和金融负债产生的公允市价变动损益以及处置金融实物资产和金融负债产生的损益同比少减1498.15万元；3）单独进行减值测试的应收款项减值准备转回同比减少4256.77万元。Q2单季度实现收入51.36亿元，同比-11.97%，归母、扣非纯利润是1.84、1.55亿元，同比+30.39%、+57.09%。 传统主业保持稳定增长，海外业务增速超60% 分业务来看，25H1建筑装饰、医疗健康业务实现收入87.61、5.78亿，同比-6.52%、+5.36%，毛利率为14.88%、28.90%，同比-0.07pct、+1.59pct。订单情况，25H1公司累计中标金额约137亿元，同比+6.29%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约91亿元，同比+9.84%；室内装饰与设计业务中标额实现约46亿元，同比持平。25H1海外订单实现约为52亿元，占总订单达38%，同比+61%；其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比+139%，彰显公司在海外市场的竞争实力以及市场开拓取得的很明显的成效。 盈利能力有所改善，付现比提升导致现金净流出增多 25H1公司综合毛利率为15.75%，同比+0.12pct，期间费用率为10.72%，同比+0.76pct，销售、管理、财务、研发费用率为1.45%、5.47%、1.05%、2.75%，同比+0.10、+0.24、+0.32、+0.09pct。25H1公司资产和信用减值损失合计834.41万元，同比少减2257.79万元，25H1公司投资净收益同比增加834.95万元，综合影响下公司净利率为4.02%，同比+0.10pct。25H1公司经营性现金净流出10.28亿，同比多流出5.76亿，主要系以电汇方式支付供应商款项占比增加所致，25H1公司收、付现比分别为103.45%、120.57%，同比-1.18、+10.51pct。 高分红彰显投资价值，维持“买入”评级 25H1公司拟分配现金分红1.7亿（含税），此前公司公告未来三年股东回报规划，承诺25-27年的每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或以总股本1,133,002,060为基数按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值，截止8月27日股息率（TTM）为6.94%，高分红价值属性凸显。考虑到上半年收入放缓而毛利率改善明显，我们调整公司25-27年归母纯利润是6.8、7.4、8.1亿（前值6.5、6.9、7.5亿），对应PE为13.3、12.2、11.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展没有到达预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

  江河集团(601886) 事件 公司发布25年中报，上半年公司实现盈利收入93.4亿元，同比下滑5.9%，归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%，扣非归母净利润3.3亿元，同比增长21.4%。单Q2季度公司营收51.4亿元，同比下滑12.0%，归母净利润1.8亿元，同比增长30.4%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长57.1%。 点评 收入表现韧性，海外订单转化值得期待：上半年公司收入同比下降5.86%，其中建筑装饰板块实现营业收入87.61亿元，医疗健康板块实现营业收入5.78亿元，建筑装饰板块营业收入下降主要系公司部分项目产值转化延后以及新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致。在国内行业需求承压背景下，公司收入及业绩表现韧性，公司凭借竞争优势份额持续提升。 海外订单表现强劲，结构改善有望带来盈利提升：从订单来看，2025年上半年累计中标金额约137亿元，同比增长6.29%，其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约91亿元，同比增长9.84%；室内装饰与设计业务中标额实现约46亿元，同比持平。在上半年订单中，海外订单增长强劲，中标额实现约为52亿元，占总订单达38%，同比增长61%，其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比增长139%，由于海外订单毛利率较高，随着海外订单产值的转化，将对公司整体盈利水平的提升带来积极影响。 盈利能力保持平稳，现金流同比多流出5.8亿：公司上半年毛利率为15.75%，同比提升0.12pct，上半年期间费用率为10.72%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/5.47%/2.75%/1.05%，同比变化+0.10/+0.24/+0.09/+0.32pct，费用率的上升主要由于收入下降所导致。现金流方面，公司上半年年经营性现金流净流出10.3亿元，同比去年同期多流出5.8亿元，主因支付供应商货款增多。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别是242亿、262亿元，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿，同比+8.3%、+9.4%，对应25-26年PE分别为13.0X、11.9X。 风险提示： 房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

  江河集团(601886) 投资要点： 建筑装饰主业稳固增长，现金流充沛支撑高分红回报。江河集团专注高端幕墙与室内装饰，构建“幕墙+内装”核心业务体系，在多个细致划分领域稳居行业前列。依托工程交付能力与优质客户资源，公司持续拓展港澳、东南亚、中东、澳洲等国际市场，品牌影响力不断的提高。2024年公司实现营业收入224.06亿元，同比增长6.93%；归母净利润6.38亿元，在减值计提增加与毛利承压背景下仍展现良好韧性。近年来公司强化“现金为王”理念，回款机制持续优化，2024年经营活动现金净额达16.26亿元，较2023年多流入7.65亿元，净现比达211%，利润兑现能力持续增强。分红方面，2024年公司分红比例大幅度的提高至约98%，截至2025/7/31，24年江河集团对应股息率7.00%，在行业中处于领先水平，高股息属性值得重视。 行业修复与出清加速，龙头优势持续兑现。经历前期调整后，装饰装修行业自2021年起温和修复，2024年产值达1.41万亿元，实现连续四年正增长。受信用风险与需求收缩影响，行业出清加快，集中度持续提升。具备品牌、管理与交付能力的有突出贡献的公司展现更强韧性。江河集团稳定核心团队，压降住宅装饰占比，持续优化结构，2024年行业市占率升至1.63%，连续两年提升，龙头“强者恒强”格局有望延续。 订单稳步增长，海外扩张与产品化转型打造新增长极。2024年公司新增订单达270.49亿元，同比增长4.68%，连续三年位居国内建筑装饰行业上市公司首位，稳居龙头。其中室内装饰订单增长显著，展现良好韧性。海外市场（含港澳）快速放量，新增订单76.3亿元，同比大增57%，占比升至28%，成为主要增量来源。公司加快“产品化”转型，聚焦异型光伏组件与标准化幕墙产品出海，2024年已实现首批出口，海外销售体系初步建立，未来增长曲线有望加速打开。 盈利预测与评级：基于以上假设，我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润分别为6.83、7.37、7.98亿元，增速分别为+7.06%、+7.97%、+8.25%。公司持续推进产品化战略，加快幕墙与异型组件标准化、模块化，核心业务韧性强。我们选取同类装修装饰如金螳螂、亚厦股份作为可比公司，可比公司25年平均PE为16.50倍。在“高股息+出海”逻辑驱动下，公司具备较强中长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外业务拓展没有到达预期；行业竞争加剧及成本上行风险；BIPV业务战略转型推进不达预期。

  江河集团(601886) 事件 （1）公司发布《未来三年（2025-2027年度）股东回报规划》，2025-2027年度，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值。（2）公司发布2025年半年度主要经营数据公告。 点评 股息率超6%，分红确定性强：2025-2027年度，每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值。按照我们对公司25-27年盈利预测计算，股息率25-27年分别为6.5%/7.2%/7.7%，按照7月29日收盘价7.37元测算，分红0.45元对应的股息率为6.1%。24年公司实现经营性现金流16.3亿元，优秀的现金流表现为高分红保障基础。 Q2订单持续增长，海外新签贡献增量：公司25上半年中标订单136.9亿元，同增6.3%，其中幕墙与光伏建筑订单为90.7亿元，同增9.8%，室内装饰与设计订单中标46.2亿元，同减0.1%。公司主业幕墙订单表现较好，我们判断大多数来源于于中东订单需求旺盛，国内方面，在行业需求承压背景下，公司仍然取得稳健订单增长，我们大家都认为大多数来源于于公司综合优势带来的份额提升。 出海驱动新引擎，新签订单高增长：公司海外业务订单增长强劲公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别是242亿、262亿，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿同比+7.7%、+10.2%；对应25-26年PE分别为12.2X、11.0X。 风险提示： 下游需求超预期下行，海外业务推进不及预期。

  江河集团(601886) 中标多个沙特幕墙订单，海外市场拓展扎实推进 6月26日公司公告，全资子公司沙特江河本次签署的JEDDAH TOWER（“吉达塔”或“沙特王国塔”）工程建设项目的分包合同，金额沙特里亚尔10.52亿元，约折合人民币为20.12亿元，约占公司2024年度营业收入的8.98%，合同工期预计3年。合作方SBG是一家总部在沙特阿拉伯吉达的超大型综合性建筑与房地产开发集团，为沙特阿拉伯乃至中东地区历史最悠久、顶级规模、最具影响力的建筑承包商之一。此前，4月7日，公司公告在沙特阿拉伯中标了综合体育场馆的幕墙工程，幕墙总面积约3.6万平方米，合同金额为沙特里亚尔1.38亿元（折合人民币约2.65亿元）。我们大家都认为公司中标多个沙特地标性项目，有望逐步提升公司在该区域的市场影响力，海外市场拓展扎实推进。 全面“出海”铸就增长新引擎 2024年初公司全力深化和实施“出海”战略，公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。 BIPV业务，公司在海外借助幕墙市场海外平台和团队，面向包括澳洲、美洲、日本、韩国等发达国家定制化销售幕墙产品，已向韩国、新西兰进行少量供货，2024年度公司已在澳洲签约了6500万幕墙产品供货订单。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。 2024年公司海外业务取得了优异成绩，公司制定了进一步拓展海外包括重返中东等国家和地区的计划，目前已在迪拜和沙特成功设立了子公司。24年全年海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比增长57%，海外新增订单占总订单的比例为28%。 高股息提升投资吸引力，维持“买入”评级 2024年公司实施分配现金分红4.53亿（含税），加上中期派发的1.7亿（含税），全年共分配现金分红6.2亿（含税），现金分红比例为98%，对应当前股息率为10.2%，高股息提升投资吸引力。2025Q1公司累计中标金额约为52.12亿，同比增长0.44%，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约31.86亿元，同比增长5.11%。我们预计公司2025-2027年归母纯利润是6.5、6.86、7.47亿，对应PE为9.6、9.1、8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展没有到达预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

  江河集团(601886) 事件 公司发布25年一季报，25Q1公司实现盈利收入42.03亿元，同增2.87%；实现归母净利润1.44亿元，同降20.53%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同增1.46%。 点评 Q1订单稳健增长，份额持续提升：公司25Q1累计中标金额约为52.12亿元，同比增长0.44%，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约31.86亿元，同比增长5.11%，室内装饰与设计业务中标额约20.26亿元，同比下降6.12%。在宏观需求承压背景下，公司仍然取得稳健订单增长，我们大家都认为大多数来源于于公司综合优势带来的份额提升。 出海驱动新引擎，新签订单高增长：公司海外业务订单增长强劲公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。 毛利率小幅下滑，盈利整体稳定：公司25Q1年毛利率为15.03%同降0.81pct；期间费用率11.49%，同降0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.60%/6.51%/2.68%/0.70%，同比变动+0.04/-0.33/+0.20/-0.19pct；现金流方面，25Q1年经营性现金净流出10.84亿元，较上年同期多流出1.16亿元。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别是242亿、262亿，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿同比+7.7%、+10.2%；对应25-26年PE分别为8.8X、8.0X。 风险提示： 下游需求超预期下行，海外业务推进不及预期。

  江河集团(601886) 事件：公司发布2024年年报。 收入平稳增长，经营现金流改善。2024年，公司实现盈利收入224.06亿元，同比增长6.93%；其中，建筑装饰收入占比94.91%，实现盈利收入213亿元，同比增长7.08%；医疗健康收入占比约4.89%，实现盈利收入10.95亿元，同比增长4.05%。公司实现归母净利润6.38亿元，同比下降5.07%；实现扣非净利润4.19亿元，同比下降39.65%，主要系竞争加剧，行业规模缩量，公司建筑装饰业务毛利率下降约1pct，影响了近2亿元的毛利，同时计提资产减值准备增加所致。公司实现经营活动现金净流量16.26亿元，同比增加7.65亿元。2024年，公司向全体股东派发现金红利约3.97亿元（含税），股息率达6%。 毛利率下降，减值损失有所增加。2024年公司毛利率为16.04%，同比下降1.14pct；净利率为3.44%，同比降低0.11pct。期间费用率为10.19%，同比下降0.19pct。销售费用率为1.36%，同比提高0.08pct。管理费用率为5.49%，同比提高0.04pct。财务费用率为0.47%，同比降低0.23pct。研发费用率为2.87%，同比降低0.09pct。公司资产负债率为70.35%，同比降低0.61pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计4.72亿元，去年同期为4.05亿元，资产减值损失增加较多。 海外订单增长强劲，眼科医疗业务稳步推进。2024年公司建筑装饰业务累计中标270.49亿元，同比增长4.68%，其中幕墙系统中标额约172.05亿元，同比增长0.17%，内装系统中标额约98.44亿元，同比增长13.62%。2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比增长57%，占比28%，公司海外业务订单增长强劲。2024年公司累计承接光伏建筑项目（BIPV）约5.32亿元。公司积极打造专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科诊疗业务。报告期内，公司新开设南京新街口维视、北京维视、合肥维视等3家高端维视眼科医院，公司眼科医疗业务经营稳健。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.99、7.55、8.11亿元，分别同比+9.64%/+7.92%/+7.52%，对应P/E分别为9.80/9.08/8.45x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单没有到达预期的风险；应收账款回收没有到达预期的风险。

  江河集团(601886) 事件 公司发布24年年报，公司24年实现盈利收入224.06亿元同增6.93%实现归母净利润6.38亿元同降5.07%；实现扣非归母净利润4.19亿元同降39.65%。2024年公司合计拟派发现金红利6.23亿元，现金分红比例达97.72%，对应股息率达9.7%。 点评 新签订单表现靓丽，份额逆势提升：公司24年建筑装饰业务新增订单约270.49亿元，同比+4.68%，其中幕墙及光伏建筑业务新增订单约为172.05亿元，同比+0.17%，室内装饰及设计业务新增订单约98.44亿元，同比+13.62%。我们判断内装订单高增主要由于澳门等区域景气度较高。在宏观需求承压背景下，公司仍然取得稳健订单增长，我们大家都认为大多数来源于于公司综合优势带来的份额提升。 出海驱动新引擎，新签订单高增长：24年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比+57%，幕墙订单约37亿元，同比+56%内装订单38.8亿元，同比+58%，海外业务订单增长强劲；公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。 现金流持续改善，费用率整体稳定：公司24年毛利率为16.04%同降1.13pct；期间费用率10.19%，同降0.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.36%/5.49%/2.87%/0.47%，同比变动0.08pct/+0.05pct/-0.08pct/-0.23pct；资产及信用减值损失率2.11%，同增0.17pct，主要系本期计提房产减值准备增加。现金流方面，24年经营性现金净流入16.26亿，同比多流入7.7亿，收现比分别为106%，同比增加6pct，现金流表现优异。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别是242亿、262亿，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿同比+7.7%、+10.2%；对应25-26年PE分别为9.4X、8.5X。 风险提示： 下游需求超预期下行，海外业务推进不及预期。

  江河集团(601886) 收入实现稳健增长，大额现金分红提升股东回报 公司2024年实现收入224亿元，同比+6.9%，归母、扣非纯利润是6.4、4.2亿，同比-5.1%、-39.7%，非经常性损益为2.19亿，同比增加2.4亿；Q4单季实现收入69.8亿，同比+2.1%，归母、扣非纯利润是2.0、1.0亿元，同比-25.0%、-68.5%，扣非业绩下滑较多主要系毛利率承压。公司拟分配现金分红4.53亿（含税），加上中期派发的1.7亿（含税），全年共分配现金分红6.2亿（含税），现金分红比例为98%，对应股息率为9.67%。 毛利率短暂承压，海外订单增长强劲 分业务来看，建筑装饰、医疗健康业务实现收入212.66、10.95亿，同比+6.87%、+4.05%，毛利率为15.57%、25.99%，同比-0.98pct、-1.81pct。订单情况，2024年公司建筑装饰业务新增订单约270.49亿元，同比+4.68%，其中幕墙及光伏建筑业务新增订单约为172.05亿元，同比+0.17%，室内装饰及设计业务展现出韧性增长活力，新增订单约98.44亿元，同比+13.62%。其中2024年累计承接光伏建筑项目（BIPV）约5.32亿元。海外布局初见成效，2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比+57%，幕墙订单约37亿元，同比+56%，内装订单38.8亿元，同比+58%，海外业务订单增长强劲。 公允市价增厚利润，现金流表现优异 2024年公司综合毛利率为16%，同比-1.13pct，Q4单季毛利率同比-3.52pct。2024年期间费用率为10.19%，同比-0.19pct，销售、管理、研发、财务费用率为1.36%、5.49%、2.87%、0.47%，同比+0.08、+0.05、-0.08、-0.23pct，费用率基本稳定。资产、信用减值损失分别为1.99、2.73亿，同比增加0.58、0.09亿，投资净收益同比减少0.08亿，公允市价变动净收益1亿，同比增加2亿，综合影响下公司净利率为3.44%，同比-0.1pct。2024年公司经营性现金净流入16.26亿，同比多流入7.65亿，收、付现比分别为106%、101%，同比+5.75、+0.63pct，现金流表现优异。 行业竞争激励持续出清，积极构建第二业务增长曲线，维持“买入”评级公司积极地推进幕墙产品及异型光伏组件产品的对外销售业务，推进公司产品化战略，以“设计+产品制造”模式向客户提供定制化服务，构建公司第二业务增长曲线年公司计划建筑装饰板块中标额为280亿元，考虑到建筑装饰行业正经历着前所未有的变革和洗牌，行业竞争非常激烈，我们预计公司2025-2027年归母纯利润是6.5、6.88、7.49亿（前值2025、2026年归母业绩预测8.3、9.5亿），对应PE为9.92、9.37、8.61倍，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展没有到达预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

  江河集团(601886) 收入稳步增长，利润收兼职拖累短暂承压 24Q1-3公司实现盈利收入154.22亿，同比+9.26%，归母、扣非纯利润是4.33、3.22亿，同比+8.55%、-16.63%，非经常性损益为1.11亿，同比增加0.98亿。Q3单季实现盈利收入55.02亿，同比+4.47%，归母、扣非纯利润是1.11、0.46亿，同比+3.94%、-63.26%，扣非净利润下滑主要系三季度计提信用减值损失同比增加0.8亿所致。 订单平稳增长，看好公司海外业务拓展 公司前三季度建筑装饰业务累计中标209.30亿，同比+8.80%，其中幕墙系统、内装系统中标额约133.02、76.28亿，同比+3.18%、+20.20%，幕墙订单稳步增长，内装增速明显。Q3单季度装饰业务中标80.46亿，同比+1.36%，幕墙系统中标50.42亿，同比-4.72%，内装系统中标30.04亿，同比+13.53%。24Q1-3累计承接光伏建筑项目（BIPV）约5.3亿，其中Q3单季度中标3.8亿元。公司制定了幕墙业务的“出海”战略，积极拓展包括沙特、迪拜在内的中东市场以及日本、韩国、印尼等亚洲国家市场，并成功中标印尼Two Sudirman Jakarta幕墙工程，合同金额约2.61亿元。公司有望逐步扩大产品的海外出口业务，拓展新的业务增长极。 净利率小幅提升，现金流同比改善 24年前三季度公司综合毛利率为15.26%，同比+0.08pct，Q3单季毛利率为14.59%，同比-0.92pct。24Q1-3期间费用率为9.87%，同比-0.25pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为1.34%、5.08%、2.74%、0.71%，分别同比+0.11pct、-0.11pct、-0.09pct、-0.16pct。资产及信用减值损失为2.03亿，较去年同期增加0.37亿，公允市价变动净收益同比增加0.65亿，综合影响下公司净利率为3.44%，同比+0.10pct，Q3单季净利率提升0.18pct至2.56%。24Q1-3公司CFO净额为-1.86亿，同比少流出10.27亿，主要系工程回款同比增加；收、付现比分别为106.89%、109.01%，分别变动+8.97pct、+2.37pct；Q3单季CFO净额为2.66亿，同比多流入2.27亿。 幕墙行业龙头，维持“买入”评级 公司坚持多品牌协同发展，聚焦幕墙、室内装饰与设计领域，贯彻领先战略。通过技术创新、集约经营与业务协同，推动建筑装饰业务标准化、系统化、集成化，实现稳健、可持续发展。幕墙业务将继续巩固行业龙头地位，推动高水平质量的发展。考虑到地产下滑压力较大，略微下调盈利预测，我们预计24-26年公司归母净利润分别为7.3、8.3、9.5亿（前值为7.6、8.7、10亿），对应PE为8.9、7.7、6.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展没有到达预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

  江河集团(601886) 事件 公司发布24年三季报，前三季度公司实现收入154.2亿元，同比+9.26%，归母净利润4.33亿元，同比+8.55%，扣非归母净利润3.22亿元，同比-16.63%，24Q3实现收入55.0亿元，同比+4.47%，归母净利润1.11亿元，同比+3.94%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-63.3%。 点评 公司净利润增长好于扣非净利润，主要由于Q3计提2.05亿信用减值损失（去年同期计提1.24亿）；盈利能力方面，24Q3公司毛利率14.59%，同比-0.52pct，净利率2.56%，同比+0.18pct，整体保持平稳。 新签订单表现靓丽，份额逆势提升：公司前三季度建筑装饰业务新增订单约209.3亿元，同比+8.8%，其中幕墙系统新增订单约为133.0亿元，同比+3.2%，其中BIPV累计接单5.3亿；内装系统新增订单约78.3亿元，同比+20.2%，我们判断内装订单高增主要由于澳门等区域景气度较高。在宏观需求承压背景下，公司仍然取得较好订单增长，我们大家都认为大多数来源于于公司综合优势带来的份额提升。 海外出海重返中东，国内下沉优质市场：公司进一步强化“出海与“下沉”战略，一方面加速海外业务发展，公司海外事业部重返沙特、迪拜等中东地区国家，进一步拓展日本、韩国、印度尼西亚等亚洲市场国家，有选择性承接优质项目；另一方面公司下沉国内部分市场，择优适当做部分市场下沉。 现金流持续改善，费用率整体稳定：公司24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为1.33%/4.81%/2.90%/0.66%，同比+0.07、-0.35-0.03、-0.13pct。现金流方面，公司Q3单季度经营现金流净进入2.66亿元，去年同期净流入0.39亿，公司取得较好的经营性净现金流系公司客户群主要为各个行业头部企业，客户较为优质，资信状况较好 盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别是230亿、249亿，同比+9.6%、+8.4%，预计24-25年归母净利润分别为7.2亿、7.7亿同比+7.0%、+6.6%；对应24-25年PE分别为9.0X、8.4X。 风险提示： 下游需求下行超预期，光伏幕墙推进没有到达预期。